国元香港：维持长城汽车强烈推荐评级 看6.77港元

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1月销量同比增长，环比有所下滑：

　　2016年 1月，公司销售汽车 90594辆，同比增长2.85%，环比下降5.4%。其中，SUV 销量为 74165 辆，同比增长 5.91%；皮卡、轿车销量分别为10401辆和6028辆，同比变动分别为-1.5%和-19.7%。
2015年业绩低于预期，H6销量仍然强劲：

　　2015年，长城汽车录得营业收入760亿元，同比增长 21.5%；实现净利润80.4亿元人民币，同比基本持平。基本每股收益为 0.88元，业绩低于市场预期。主要原因是产品降价及新品销量不达预期导致的毛利率下降。2015年，公司SUV销量为699048台，同比增长 34.6%，表现较好。从细分车型来看，哈弗 H6 销量为 373229 辆，同比增长 18.2%。此外，H5及长城M系列的销量分别为23208辆和36577辆，同比分别下滑49.5%和59.4%。新车型方面，H1、H2、H8、H9的销量分别为74571台、168467台、8985台及 14011台，其中 H2 贡献较大。

　　2016年行业压力犹在，利润率承压：

　　2015年下半年，国内车市面临较大压力，为了促进销量，公司采用降价促销策略，导致毛利率有所降低。尽管四季度国家宣布刺激政策，公司销量也有显著恢复，但是后劲恐怕难以持续。此外，降价促销对公司的利润影响会持续，我们对 2016 年车市的增长较为保守，竞争激烈、降价促销会拉低利润率水平，尽管原材料价格下降可能会降低部分成本，但是总体仍需谨慎。

　　维持强烈推荐评级，调整目标价至6.77港元：

　　预测公司2015-2017年的EPS分别为0.88、0.96和1.16元，目前股价相当于 2016 年 4.8 倍 PE，估值较为便宜，给予 2016 年 6 倍 PE，相当于目标价 6.77 港元，较现价升幅为 23.8%。但是，2016 年不确定性较高，公司几款新品难有像 H6 的优异表现，新车攀升慢致毛利率继续承压，我们建议投资者密切关注市场波动及销量的季节性变化。